云計算分為三層，IaaS層(Infrastructure as a Service)、PaaS層(Platform as a Service)與 SaaS層(Software as a Service)。近年來的發(fā)展已經證明，由于需要巨額Capex 的投入，IaaS層門檻極高，無論是國內還是國外，終究是巨頭的游戲。在當前市場格局已經逐步清晰的大 背景下，IaaS 層對于普通公司并不友好，而SaaS 層由于應用場景、商業(yè)模式的多樣化等原 因，空間廣闊，參與者也眾多。本文中，我們選取了美股有代表性的八家 SaaS 公司:Adobe / Autodesk / SAP / Oracle / ServiceNow / Salesforce / Veeva / Workday，希望能從中一窺成 功 SaaS 企業(yè)的發(fā)展路徑以及成熟市場對其的估值方法。

1. 轉云公司的發(fā)展路徑及估值

1.1. Adobe: 成功轉云的標桿

Adobe 在 1982年由 John Warnock 和 Charles Geschke 一起創(chuàng)立。1980年代中期，Adobe為 Apple Macintosh 設計了 Illustrator，一個矢量做圖的軟件，并由此進入了 To C 軟件領域。 1986年，Adobe 在 Nasdaq 上市。

1.1.1. Adobe 在2008 年開始研究轉云，在2011 年開始大規(guī)模轉云

在 Adobe FY2008 的年報中，第一次出現(xiàn)了SaaS 的提法，其表示“技術上 SaaS 已經可行。

Adobe 從 FY2014開始披露重要云產品的 ARR。我們將其提取出來并做了對比。不難發(fā)現(xiàn)， 其拳頭產品 Creative Cloud ARR yoy 增幅超過 30%，且十分穩(wěn)健。Document Cloud 的增速 更是在穩(wěn)步上升。

1.1.2. Digital Media 與 Digital Experience 撐起 Adobe 未來

現(xiàn)在 Adobe 已經發(fā)展成為一個年營收超過 90 億美元，市值超過千億美元的龐然大物。

1.2. Autodesk: 工業(yè)設計領域的主導者

Autodesk 由 John Walker 在 1982 年創(chuàng)立，第一個產品是 AutoCAD，一個電腦輔助設計的 程序，初版運行在 Victor 9000 和 IBM PC 上。

1.2.1. Autodesk 在2011 年開始轉云，大規(guī)模轉云在2014 年

Autodesk FY2011 年報中提到了云，不過是在風險部分提到的:如若我們無法快速適應技術 和消費者偏好的改變，包括云計算、移動、新計算平臺的相關的改變，那么我們的財務指標 會受到嚴重影響。

1.2.2. Autodesk 希冀轉云帶來訂閱數提升進而拉動增長

發(fā)展至今，Autodesk 已經成為全球范圍內設計軟件領域的領軍者。

不難看出，AEC 占 Autodesk 收入最大比例，MFG 占比第二高，但他們的收入金額逐年遞 減。

1.3. SAP: 商業(yè)軟件巨頭轉云陣痛中

1972 年 6 月，5 名 IBM AI department 的工程師在被告知所負責的項目被廢棄后，離職創(chuàng)立 了 Systemanalyse und Programmentwicklung 公司。

1.3.1. SAP 很早就察覺到了云浪潮，但是到了 2015 財年才推出重磅產品

1.3.2. 今日 SAP 尚處于陣痛期

發(fā)展至今，公司已經成為企業(yè)級軟件的巨頭之一。目前公司有兩條業(yè)務線:

Application, Technology & Services:該業(yè)務線為SAP 的主要業(yè)務線，SAP 的主要產品如SAP ERP / HCM 等都歸在該業(yè)務線中，目前的主力產品是SAP S/4 HANA 和C/4 HANA;

SAP Business Network:該業(yè)務線主要包括SAP Ariba / SAP Fieldglass / Concur，主要是SAP 外延收購的產品

SAP 對于每條業(yè)務線云相關的收入都進行了拆分，并且提供了毛利率等數據。但是，與之前 提到的問題相同，SAP 的云相關收入的透明度并不高，里面混雜著支持服務的收入。此外， 市場很關心的 SAP Cloud ERP 的收入數據并沒有披露。

截止目前，已經有超過400,000 家公司采用了 SAP 產品，其客戶控制了全球 77%的啤酒生 產，79%的巧克力生產，76%的健康產品生產。

SAP 承認轉云對于其造成了一定的沖擊，例如基礎架構的投資、產品組合的變化等，造成了SAP 的運營利潤率的降低，但是，隨著云產品的規(guī)?；?，SAP 的運營利潤率將會回升。

1.4. ORACLE: 非云時代霸主全力應對云沖擊

Oracle 的前身 Software Development Laboratories 在 1977 年由 Larry Ellison、Bob Miner 和 Ed Oates 共同創(chuàng)立。

1.4.1. Oracle 同樣很早就察覺到了云浪潮，大規(guī)模推進在 2011 年

與 SAP 類似，Oracle 早在 2004 年就有云概念產品/服務，不過那時候的稱呼為“On Demand”。 Oracle On Demand 包括軟硬件管理、數據庫維護、中間件和應用軟件(例如 Siebel 的 CRM On Demand)，這些產品可以通過 Oracle 自有的數據中心、合作伙伴的數據中心、On-site 機房等基礎設施提供。

我們統(tǒng)計了Oracle On Demand口徑的收入情況。顯然，Oracle On Demand 的收入維持了 較高的增長，即使是在 2008 年的金融危機中也保持了>10%的增速(2011 年的高增速是由 于 Sun 的并表)。

Oracle 的 SaaS級產品的發(fā)展離不開外延收購。其不只為了自研的 Fusion ERP 收購了諸多的產品，還收購了一個成熟的云 ERP Netsuite。

1.4.2. Oracle 押注云ERP 及 Autonomous Database

目前，Oracle 擁有 Oracle Applications / Oracle Database / Oracle Fusion Middleware / Java 等眾多 IT 產品，公司將業(yè)務劃分為三大類:

1. Cloud services and license support:

1. a) License support revenue:包括授權及后續(xù)的維護收入;

2. b) Cloud services revenue:包括SaaS、PaaS、IaaS 的收入;

2. Hardware business:主要是硬件相關的收入;

3. Service business:包括咨詢服務、高級支持服務和教育服務。

Cloud ERP 及 Autonomous Database 將成為公司未來的兩大增長點。公司認為，未來其增 長將主要依靠 Cloud ERP(針對大型企業(yè)的 Fusion及小型企業(yè)的 NetSuite)以及

為了支持Cloud ERP 及 Autonomous Database，公司還提出了二代云(Oracle Generation 2 Cloud)概念，公司宣稱二代云可以更好地支持云端應用，支持大量的自動化工作，增強 系統(tǒng)的安全性，性能則遠超 AWS，同時單位價格比AWS 更低。

1.5. 四家公司的對比:P/S、OCF、Margins、ROE

ROE 方面，SAP / Oracle 的 ROE 長期處于高位(盡管 2017 年后被 Adobe 超過)，但從 Autodesk 的 ROE 來看，ROE 解釋不了其的估值水平。

1.6. 總結:ARR 是轉云公司的關鍵指標

綜合以上 4 家轉云公司的分析，我們認為可以得出如下結論:

1. Annualized Recurring Revenue(ARR)是轉云公司的關鍵指標。

2. ARR 的關鍵性在于其降低了公司業(yè)績的不確定性，從而提高公司的估值水平。

3. 云公司轉云是一個漫長的過程，需要組織架構級別的變革，并且通常情況下需要公司的旗艦產品進行轉云嘗試方能推進。

4. ARR 由于是一個Non-GAAP / Non-IFRS 的指標，是非法定的，屬于公司的自愿補充披露，因此其計算方法存在不同，我們發(fā)現(xiàn)，有些公司采用最后一個月的MRR*12 計算，有些公司會采用月度平均的算法，有些公司還會按照情況調整ARR 的算法。因此，ARR的絕對橫向比較較為困難，比較合理的用法是換算成收入比例進行橫向比較，或者進行自身縱向比較。

5. 一般高ARR 的企業(yè)給出的業(yè)績指引范圍都較小。業(yè)績一般也不會進行大幅度的調整。

6. 對于美股的上市公司來說，需要密切關注ASU 606 引入的Remaining Performance Obligation 的情況。

2. 原生 SaaS 公司的發(fā)展路徑及估值

在我們挑選的這八家公司中，Salesforce / Workday / Veeva / ServiceNow 是原生的 SaaS 公司。我們認為，通過觀察他們的發(fā)展路徑，能夠更好地說明SaaS 對于 IT 產業(yè)的作用，也 對我國 SaaS 公司的發(fā)展有所啟示。

2.1. Salesforce:“軟件終結者”

2.1.1. Salesforce 早在 2006 年就進入 PaaS 時代

Salesforce 由原 Oracle 高管 Marc Benioff, 原 Left Coast Software 工程師 Parker Harris、 Dave Moellenhoff 和 Frank Dominguez 于 1999 年創(chuàng)立，創(chuàng)立之初公司就將發(fā)展方向定位于SaaS。

2003 年，Salesforce 舉行了第一屆 Dreamforce 大會，發(fā)布新產品，同時將公司的路線圖與 計劃分享給合作伙伴，吸引了眾多的參會者。2005 年公司推出了 AppExchange 平臺，允許 開發(fā)者基于 Salesforce 開發(fā)解決方案并在平臺上出售。AppExchange 平臺大大促進了 Salesforce 的發(fā)展。

2006 年，Salesforce 推出了 Apex 語言。Apex 是一種基于Java 的面向對象的語言，允許第 三方開發(fā)者開發(fā)在 Salesforce 服務器上運行的程序，并調用部分 Salesforce API。Salesforce 還推出了 Visualforce 技術，允許程序員自行開發(fā)UI。至此，Salesforce 正式全面擁抱PaaS。

我們整理了上市以來Salesforce 的并購情況。從 2006 年到現(xiàn)在 Salesforce 進行了不低于 70 次的并購，部分新的產品線就是這些并購公司所提供的。因此可以說，Salesforce 的成長 離不開大量的并購。

目前，Salesforce的主要云產品有:

1. Sales Cloud:銷售云;

2. Service Cloud:客服云;

3. Marketing Cloud:營銷云;

4. Commerce Cloud:商業(yè)云;

5. Community Cloud:社區(qū)云;

6. Quip:將文檔、表格、應用等實時信息集中，進行協(xié)同作業(yè);

7. Industry Offering:針對Financial Services，Healthcare和Government 等行業(yè)的特點進行定制化的行業(yè)解決方案;

8. Salesforce Platform:Salesforce 的PaaS 平臺，提供以下功能支持:

a) Trailhead:在線學習支持;

b) Einstein AI:人工智能支持;

c) Salesforce Lightning:圖形化編程進行App 開發(fā);

d) IoT:物聯(lián)網支持;

e) Heroku:用于移動端及網頁的App 開發(fā)平臺;

f) Analytics:復雜分析支持;

g) AppExchange:第三方App 分發(fā)平臺。

2.1.2. Salesforce 凈利率常年在 0 左右掙扎

我們統(tǒng)計了Salesforce 上市以來的收入增速及 P/S 估值水平。不難發(fā)現(xiàn)，公司的收入增速自 上市以來就一路下行，并最終穩(wěn)定在 20%-30%的區(qū)間。公司享受的 P/S 估值也較為穩(wěn)定， 除了 2008-2009 的次貸危機以及 2016 年底，大部分時間處于 7x-10x 的區(qū)間。

分業(yè)務收入方面，Sales Cloud 排名第一，但是增速已經出現(xiàn)下行，與之對比，Salesforce 1 platform and other / Marketing Cloud 收入增速迅猛。

我們還統(tǒng)計了上市以來 Salesforce的毛利率、EBITDA率、三費占銷售收入比重和凈利率的情況。我們發(fā)現(xiàn)公司的毛利率長期維持在70%-80%區(qū)間，三費費率很高，占銷售收入比重從在50%-70%左右，EBITDA率在 10%左右上下浮動，凈利率很薄。

根據 Salesforce 最新披露，其訂閱合同期限在 1-60 個月之間，其中大多數的合同期限為12-36 個月。流失率方面，我們統(tǒng)計了公司從 FY2013-FY2018 的 Attrition Rate(流失率)，其從 FY2013 的 Low-double digit 下降到 FY2018 的 8%-9%的水平。需要指出的是，Salesforce 公布的 Attrition Rate 并不是整個公司范圍內的Attrition Rate，而是去除了若干產品的 Attrition Rate。

2.2. Veeva:垂直行業(yè)SaaS 代表

2.2.1. Veeva 建立在 Salesforce PaaS 上

Veeva 2007 年由 Peter Gassner 和 Matt Wallach 在 Pleasanton 創(chuàng)立。Peter Gassner 在企 業(yè)級軟件領域擁有近 30 年的經驗。他在 IBM 開始職業(yè)生涯，并于2002 年加入 Salesforce， 官至技術副總裁，他還在PeopleSoft 工作過八年。Matt Wallach 則有深厚的生命科學的背景， 曾擔任 Siebel Systems 的部門總經理，負責醫(yī)藥業(yè)務線。Veeva 在創(chuàng)立之初，就聚焦于生命 科學領域CRM，并且堅定地進行云化。我們認為這與 Peter 和 Matt 的背景直接相關。

2.2.2. Veeva 的財務表現(xiàn)十分優(yōu)異，主要原因是“The Veeva Way”

我們統(tǒng)計了Veeva 上市以來的收入增速及 P/S 估值水平。不難發(fā)現(xiàn)，公司的收入增速自上市 以來就一路下行，并同樣的最終穩(wěn)定在 20%-30%的區(qū)間。公司享受的 P/S 估值則一路上升， 從 8x-10x 提升到了現(xiàn)在的超過 16x，顯示成熟市場投資者對其的追捧。

分業(yè)務收入方面，根據披露，Subscription services 收入排名第一，F(xiàn)Y2018 達到 5.54 億美 元，Professional Services and Other 排名第二，F(xiàn)Y2018 收入達到 1.31 億美元。約64%的 Subscription services 收入 / 61%的總收入來自于Commercial Cloud。

我們還統(tǒng)計了上市以來 Veeva的毛利率、EBITDA率、三費占銷售收入比重和凈利率的情況。 公司的毛利率處在穩(wěn)定的上升通道，從上市前的55%左右提升到最近的 72.69%。

與 Salesforce 不同，Veeva 沒有披露 Attrition Rate，而是披露了 Subscription Service Revenue Retention Rate。其定義為當前財年年度由上財年末客戶所產生的年度訂閱費/傷財 年末的年度訂閱費

2.3. Workday:HCM+FINS 雙輪驅動

2.3.1. Workday 是 Peoplesoft 創(chuàng)立者的復仇之作

Dave Duffield 原來是 HCM(Human Capital Management)軟件巨頭Peoplesoft 的創(chuàng)立者 和 CEO。2003 年，Dave Duffield 準備帶領 Peoplesoft 收購 JDE，一家 ERP 公司，如若收 購成功，Peoplesoft 在企業(yè)級軟件領域的排名將快速上升。然而，這項收購遭到 Oracle 的 Larry Ellison 的攪局，Larry Ellison 為了阻止這項收購，悍然對Peoplesoft 公司發(fā)動了惡意 收購，并在 2004 年成功將 Dave Duffield 踢出 Peoplesoft 的董事會，最終在2005 年以 84 億美元的代價完成了對 Peoplesoft 的收購。2005 年，Dave Duffield 和 Aneel Bhusri 在加州 創(chuàng)立Workday。

與 Salesforce 類似，公司的發(fā)展離不開并購。

需要注意的是，Workday 的產品也是需要實施的，并且越來越依靠外部伙伴進行實施。公司和世界上頂尖的咨詢公司建立了良好的合作伙伴關系。

未來，公司希冀通過依賴彈性超立方(Elastic Hypercube Technology)技術，構建多個中間 層，將底層抽象出來，從而實現(xiàn)統(tǒng)一化的界面，實現(xiàn)友好的前臺和穩(wěn)固的后臺，并最終實現(xiàn) 計劃、執(zhí)行、分析的企業(yè)管理循環(huán)和統(tǒng)一(Unification)。

發(fā)展至今，公司已經在全球超過50 個國家和地區(qū)擁有超過 4000 個用戶，其中 23%是大型客戶，43%是中型客戶，34%是中小型客戶。

Workday 也從 HCM 產品供應商發(fā)展成為 HCM+FINS 供應商，這固然有 CEO“復仇”的因 素(入侵 Oracle 的地盤)，但是巨大的市場也是不可忽視的原因。公司認為，到 2022 年， HCM 整體市場規(guī)?？梢赃_到240 億美元，F(xiàn)inancials 整體市場規(guī)模則達到320 億美元。

不僅如此，公司還認為目前云的滲透率在企業(yè)級市場還處在低位，有著巨大的提升空間。其 中，ERP/HCM 的云滲透率僅有 22%，BI 的滲透率更只有6%。

2.3.2. Workday 擁有極高的收入增速

我們統(tǒng)計了Workday 上市以來的收入增速及 P/S 估值水平，公司的收入增速自上市以來就 一路下行，并同樣的最終穩(wěn)定在 30%-40%的區(qū)間，高于 Salesforce 和 Veeva 的收入增速。 公司享受的 P/S 估值 2016 年后保持穩(wěn)定，在12x-15x 之間，公司的市值的增長主要來自于 收入的高增長。

分業(yè)務收入方面，與Veeva 的分類類似，Subscription 收入排名第一，F(xiàn)Y2017 達到 17.88 億美元，Professional Services 排名第二，F(xiàn)Y2017 收入達到 3.55 億美元。

我們還統(tǒng)計了上市以來 Workday的毛利率、EBITDA率、三費占銷售收入比重和凈利率的情 況。

對于云相關的重要指標，Workday 的披露較為有限，在 10-K 中，其沒有披露 Attrition Rate， 也沒有披露 Retention Rate。相關度比較高的指標是Subscription Revenue as % of Total Revenue。不難發(fā)現(xiàn)，該指標處在一個穩(wěn)定的上升趨勢中。但是，其在其他宣傳材料中披露 了 Retention Rate，該指標非常高，高達 95%+。

2.4. ServiceNow:ITSM 巨頭

2.4.1. John Moores是 ServiceNow 的影子總裁

ServiceNow 原名 Glidesoft，在 2003 年由 Fred Luddy 創(chuàng)立，但公司與 John Moores 有極為 密切的關系。

ServiceNow 一開始的拳頭產品是 ITSM(IT Service Management)系統(tǒng)。ITSM 類似 IT 部 門自己的ERP 系統(tǒng)，是承載 IT 部門對外服務和內部管理的流程工具。ITSM 軟件在 IT 部門 中的作用很重要，但往往管理成熟度高一些的IT 組織才會開始使用 ITSM 軟件。ITSM 軟件 使得IT 部門可以高效的管理其他軟硬件系統(tǒng)。

但是，ServiceNow 并沒有局限在 ITSM 軟件上。公司陸續(xù)推出了諸如 IT Operation Management、IT Asset Management、IT Business Management 等應用。

ServiceNow 的成長也與合作伙伴有極為密切的關系。在公司公開的一份文件中，我們發(fā)現(xiàn) 了公司與 Accenture 的密切聯(lián)系:自 2009 年開始，公司就與 Accenture 建立了密切聯(lián)系， 并且形成了長期的共生關系，雙方共同成長。

2.4.2. ServiceNow SG&A 很高

我們統(tǒng)計了ServiceNow 上市以來的收入增速及 P/S 估值水平，公司的收入增速自上市以來 就一路下行，但是最終穩(wěn)定在接近 40%的水平。公司享受的 P/S 估值在 2015 年經歷了一次 跳水，之后則一路緩慢上升，達到了 12x-15x。

分業(yè)務收入方面，根據披露，Subscription services 收入排名第一，F(xiàn)Y2017 達到 17.40 億美元，Professional Services and Other 排名第二，F(xiàn)Y2018 收入達到 1.93 億美元。

我們還統(tǒng)計了上市以來ServiceNow 的毛利率、EBITDA 率、三費占銷售收入比重和凈利率 的情況。

2.5. 四家公司的對比:P/S、訂閱服務、FCF/OCF、應收賬款及遞延收入

我們對比了以上四家公司的P/S(采用 Annual sales)水平。其排列順序為 Veeva > Workday > ServiceNow > Salesforce。

我們發(fā)現(xiàn)，四家公司披露的收入分類(Revenue Segments)近似程度非常高，均為 Subscription Services + Non-Subscription Service (訂閱服務收入+非訂閱服務收入，盡管 訂閱服務的口徑有所不同)。我們統(tǒng)計了四家公司訂閱服務收入的增速及其所占收入的比重。 Salesforce 金額巨大，增速在 25%左右較為平穩(wěn)，其余三家金額較小，但是增速在40%左 右。

我們還統(tǒng)計了四家公司訂閱服務收入占總收入的比例，Salesforce 穩(wěn)居頭籌，但是其已經進 入穩(wěn)態(tài)，第二名是 ServiceNow。Veeva、Workday 則提升迅猛，這也許是他們 P/S 較高的 一個原因。

我們研究中發(fā)現(xiàn)，美股對于自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow)十分看重。

考慮到 FCF=OCF+Capex，我們也調取了經營性現(xiàn)金流(Cash from Operations)的數據， 這四家公司的 OCF 都是>0 的，并且 OCF 的變化與FCF 的變化相似度極高，這或許是因為 這些公司的資產都比較輕。

但是，為什么這些純 SaaS公司 OCF 波動也如此劇烈呢?我們以龍頭 Salesforce為例，對 其 OCF進行了拆解。

我們還提取了Salesforce 應收賬款和遞延收入的數據，兩者同向一致波動，并在 1/31 達到 高點。

2.6. 總結:SaaS 公司的生態(tài)系統(tǒng)需要重點關注

綜合以上 4家原生 SaaS公司的分析，我們認為可以得出如下結論:

1. 創(chuàng)立者的背景十分重要，需要在相關領域多年的經驗積累方能成功。

2. 先SaaS 化再PaaS 化，沒有一個是反其道而行之的。

3. PaaS 是通用SaaS 發(fā)展的必然結果。

4. SaaS 是需要實施的，實施商對于公司十分重要。

5. 衡量一個SaaS 廠商優(yōu)秀與否需要關注生態(tài)系統(tǒng)。

6. 凈利潤為負不可怕，F(xiàn)CF/OCF非常重要。

7. Non-GAAP / Non-IFRS 指標可以選擇Attrition Rate / Retention Rate / Renewal Rate 等。

8. 估值方面，擁有優(yōu)異的財務指標的公司(如Veeva)可以享受高估值，占據性感賽道的公司可以享受高估值，擁有高收入增速的公司(如Workday)可以享受高估值，訂閱制占收入比在快速提升的公司也可以享受高估值。