許小年，中歐國際工商學(xué)院終身榮譽(yù)教授。

出現(xiàn)1929式危機(jī)的概率不大

但衰退周期一定超過2008年危機(jī)美國的公司部門確實健康程度不如2009年剛走出金融危機(jī)的時候。標(biāo)普500從2009到現(xiàn)在，60% -66% 負(fù)債率，2倍流動率 – 1.6倍。資產(chǎn)負(fù)債和流動性比2009年走出金融危機(jī)要差，一旦出現(xiàn)大公司的倒閉，引起恐慌?，F(xiàn)金儲備不夠，疫情持續(xù)會導(dǎo)致破產(chǎn)，銀行壞賬，影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債表?，F(xiàn)在擔(dān)心實體經(jīng)濟(jì)部門能撐多久，引發(fā)金融危機(jī)。如果爆發(fā)金融危機(jī)可能性大，那么討論1929大蕭條的發(fā)生概率。

現(xiàn)在市場上關(guān)于新冠病毒疫情會引起衰退已經(jīng)取得共識。現(xiàn)在爭論的是是否會引起大蕭條。

1929年大蕭條持續(xù)十年，直到二戰(zhàn)軍需井噴式增長才走出蕭條。日本從89年開始就經(jīng)歷了長時間的衰退。對經(jīng)濟(jì)和生活的影響可以跟1929年大蕭條類比，只不過局限在日本國內(nèi)，波及范圍沒有那么廣而已。

1929年大蕭條，國民經(jīng)濟(jì)中的幾大板塊：企業(yè)部門、金融部門、家庭部門，資產(chǎn)負(fù)債表全部被破壞。首先發(fā)生在金融部門：1929.10.24 道指盤中下跌11%，24-29號累計跌掉25%，市場發(fā)生恐慌拋售，出現(xiàn)踩踏現(xiàn)象，股票債券都拋掉，引起流動性緊張。

流動性緊張如何傳導(dǎo)到整個經(jīng)濟(jì)？傳導(dǎo)機(jī)制：拋售資產(chǎn)，搶現(xiàn)金，流動性奇缺，于是沖擊銀行，銀行放貸都是儲蓄者的錢（部分準(zhǔn)備金制），銀行間拆解市場（用國債作抵押做隔夜拆解）,由于大家都在搶現(xiàn)金，銀行間拆借市場迅速枯竭。

2008年美國就發(fā)生了同樣的情況，雷曼兄弟破產(chǎn)之后，所有銀行都捂緊錢袋子不往池子里蓄水。于是商業(yè)銀行無法滿足提款這需求發(fā)生擠兌。

1929年11月、12月兩個月美國由于流動性危機(jī)引起銀行資產(chǎn)負(fù)債表被破壞，倒閉銀行650家，1930年1300家銀行破產(chǎn)，包括當(dāng)時第四大銀行Bank of United States. 到1934年，24000家銀行里倒閉了9000家，1400億美元（1930年美國GDP1000億）的存款消失。

于是1929年股市震蕩，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表被破壞，銀行破產(chǎn)，引起家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表被破壞；銀行體系停頓、消費(fèi)消失、引起一連串企業(yè)破產(chǎn)。

2008年的金融風(fēng)暴的演化過程跟1929年大蕭條很像，但由于美聯(lián)儲采取了積極救助措施，沒有演化為大蕭條。伯南克開閘大放水，避免了金融機(jī)構(gòu)的倒閉。花旗銀行跌到市凈率小于0.2，美國政府成為花旗和美洲銀行的股東，穩(wěn)定了市場信心。

伯南克昨天的講話：2008年美國金融體系里到處都是有毒資產(chǎn)：

1、價值高估的資產(chǎn)（股票、債券，股票中很多次級按揭為主的金融衍生品）；

2、美聯(lián)儲加息太快，導(dǎo)致家庭資產(chǎn)負(fù)債表被破壞，抵押房產(chǎn)被拍賣，房價崩了，金融衍生品價格下跌。幸運(yùn)的是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表健康。政府債務(wù)不多。

多米諾現(xiàn)象關(guān)鍵環(huán)節(jié)是銀行體系的崩潰。如今幾次資本市場的熔斷之后，標(biāo)普跌了30-40%，市場上的恐慌情緒是否會發(fā)展到?jīng)_擊商業(yè)銀行體系？

新冠疫情下，實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)破產(chǎn)不可避免、家庭消費(fèi)下降不可避免，是否會引起銀行體系垮掉？

弗里德曼的結(jié)論：當(dāng)股市崩盤、市場流動性緊缺時，中央銀行應(yīng)該注入流動性。大家知道了如何避免流動性危機(jī)演變?yōu)榻鹑谖C(jī)。

美聯(lián)儲和歐洲金融體系特別是商業(yè)銀行能不能守??？

金本位制下央行無法任意發(fā)行貨幣，1929年沒有貨幣政策工具：公開市場操作、準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)率。1934年，羅斯福政府放棄了金本位制。認(rèn)知障礙和缺乏貨幣政策工具導(dǎo)致了大蕭條。美國銀行體系，180萬億美元總資產(chǎn)，其中利率敏感48萬億，這部分資產(chǎn)主要是債券，會有相當(dāng)損失。

其他不敏感資產(chǎn)，但是對于實體經(jīng)濟(jì)敏感，也就是有破產(chǎn)就壞賬?，F(xiàn)在美國金融體系比2008年健康很多，表現(xiàn)在資本充足率11%（2008 8%），抗風(fēng)險能力顯著提高了。任何壞賬需要資本核銷。還有1.3萬億超額儲備，是美聯(lián)儲發(fā)的。美聯(lián)儲QE造成貨幣多余，就變成了儲備。一度達(dá)到3萬億，但美聯(lián)儲縮表后降到了1.3萬億，可以抵擋沖擊。美聯(lián)儲印鈔機(jī)在，不可能發(fā)生擠兌，這和1929完全不同。即使利率到0， 用QE來收購有價證券。QE理論上無限量，長期不是好事，但是當(dāng)前有利。

個人認(rèn)為目前和2008年比，銀行體系健康，家庭資產(chǎn)負(fù)債表完好無損（對比2008就是家庭資產(chǎn)負(fù)債表失衡），金融體系流動性不缺。唯一不好是企業(yè)部門負(fù)債和政府負(fù)債高。美國國債已達(dá)GDP100%, 當(dāng)然比日本的300%還是低。中國政府負(fù)債率不算太高，加上國有部門（各種平臺）加上去應(yīng)該不低，我手上沒有數(shù)字，黑箱一般。短期來看，流動性風(fēng)險緩解，1929式的危機(jī)概率不大。風(fēng)險在于疫情反復(fù)長期沖擊，影響實體。只要美國金融不出事情，就不會有大的影響。

手里捏著美元還是核心，其他貨幣的用途都不行，包括英鎊。所以美國銀行體系不崩，就問題不大。但是，衰退是不可避免的，而且衰退時間會比較長。

中國防疫取得偉大成功，復(fù)工率其實沒啥意思，訂單在哪里呢。產(chǎn)能開動了沒有訂單是沒有用的。全球大家一起跟著走，防疫不那么緊張，經(jīng)濟(jì)形式還是一樣嚴(yán)峻的?，F(xiàn)在的活是春節(jié)前的訂單，四月份訂單會馬上銳減，經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)入半停滯，那作為第一大制造國，國內(nèi)市場無法消化。

網(wǎng)上議論國際的很多說法是愚昧，他們的疫情一天不結(jié)束，我們就沒訂單，工人沒有工資就沒有消費(fèi)。后半段我們跑不了，要陪著全球走完防疫的全程。世界經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，中國才能正常。新冠疫情說明全球化一定要繼續(xù)進(jìn)行下去。再次證明全球化要繼續(xù)推進(jìn)，否則全球防不住疫情。我們服務(wù)業(yè)遭受重挫，前兩個月工業(yè)產(chǎn)出下13.5%，消費(fèi)品下降25%，服務(wù)業(yè)重災(zāi)區(qū)。一季度負(fù)增長是定局。我認(rèn)為小于零，估計2季度也是負(fù)增長。衰退周期一定超過2008年危機(jī)。

經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)要看年底了

企業(yè)唯一要做的就是要收縮下面講如何應(yīng)對，其實我也沒啥好辦法。經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)要看年底了。

本來隨著復(fù)工經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，但是幾十年的全球化中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)離不開世界，世界經(jīng)濟(jì)也離不開中國，我們已經(jīng)綁在一起。我們要跟全世界一起經(jīng)歷下半場。

我們無法關(guān)起門來自己玩。我們不僅缺糧食缺石油，我們?nèi)笔袌觯覀內(nèi)庇唵?。我們的人均GDP是美國的1/5，歐洲的1/4，國內(nèi)的購買力支撐不了我們?nèi)绱她嫶蟮闹圃炷芰Α?/p>

我們還缺原材料，特別是技術(shù)含量高的基礎(chǔ)原材料，必須從韓國從日本、德國進(jìn)口。我們?nèi)奔夹g(shù)，關(guān)起門來技術(shù)無法快速發(fā)展。人均收入1萬美元，勞動力成本已經(jīng)不是40年前，必須有高技術(shù)含量的產(chǎn)品來支撐。

我們過去開放政策中迅速縮小技術(shù)差距，第一大功臣是開放政策。如果自己關(guān)門搞，沒有希望。人均收入10000美元了，勞動力成本高了，需要高技術(shù)含量產(chǎn)品才能用得起。不是用農(nóng)民工的概念了，要用工程師。初級加工產(chǎn)品不能往下發(fā)展了。

我們和發(fā)達(dá)國家的技術(shù)差距是關(guān)起門來搞不出來。包括互聯(lián)網(wǎng)有今天的成就，是靠開放。在全球抗疫過程中，企業(yè)唯一要做的就是要收縮，救企業(yè)。企業(yè)還在就有希望。一旦倒閉了就會很困難，企業(yè)沒有十幾年功夫是站不住的。財政政策在這點(diǎn)上要學(xué)習(xí)別人救中小企業(yè)。中小企業(yè)占城鎮(zhèn)就業(yè)80%，保住他們就是保住社會穩(wěn)定。

新基建是畫餅充饑

最后講下新基建。

畫餅充饑。要腳踏實地一點(diǎn)，不要談不著邊的事情。30萬億50萬億的錢從何而來啊？目前財政要減稅的，財政已經(jīng)很緊張。銀行貸款有債務(wù)風(fēng)險。宏觀經(jīng)濟(jì)總體負(fù)債率260%，2015年去杠桿虎頭蛇尾。要堅定不移去杠桿，問題都在濫發(fā)貨幣，鴉片止疼，但上癮就依賴。

有錢為什么不直接給企業(yè)和老百姓，而去搞短期不見效益的項目，邏輯有問題。所謂新基建，不著邊的事情，八仙過海，前四仙，人工智能、云計算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、北斗導(dǎo)航。這需要多少投資？廠房？設(shè)備?全投資在智力上的，拉動不了需求和就業(yè)。幾百萬大學(xué)畢業(yè)生有幾個能干這些活的？這些創(chuàng)造不了就業(yè)。除了北斗導(dǎo)航，其他不是政府干的事情。后四個，5G，特高壓，充電樁，高鐵都是老基建了。

不要過高估計5G應(yīng)用，還有很長的路要走，生活端5G還用不到。自動駕駛和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是關(guān)鍵應(yīng)用，自動駕駛遙遙無期，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)不是投資能夠砸出來的-和消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)完全不同。充電樁就是個加油站的概念，特高壓高鐵都是四萬億的活，老基建。說到底，怎么辦。企業(yè)謹(jǐn)慎經(jīng)營，國家層面來說，過去的方針政策是對的，改革要需求，改革要效率，從改革要GDP。去杠桿可以放下，供給側(cè)改革要繼續(xù)推進(jìn)。企業(yè)發(fā)展是關(guān)鍵，就業(yè)，需求的關(guān)鍵。

再說一遍：“保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)，國退民進(jìn)，放松管制，全面減稅”，反正我就這么幾句。